# Nadmuchane wyceny akcji. Zarządzający: 50 proc. amerykańskiej giełdy to powietrze **By:** DAGENS INDUSTRI **Published:** 2026-08-17T04:30:00Z **Source:** [Puls Biznesu](https://www.pb.pl/nadmuchane-wyceny-akcji-zarzadzajacy-50-proc-amerykanskiej-gieldy-to-powietrze-1265591) --- 50 proc. powietrza zawierają wyceny amerykańskich spółek technologicznych - uważa Christer Gardell, założyciel Cevian Capital. Spodziewa się on trudnego okresu na giełdzie, gdy inwestorzy zaczną domagać się szybkiego zwrotu z ogromnych inwestycji w budowę centrów danych. W tym zamieszaniu należy inwestować w spółki generujące stabilne przepływy pieniężne – mówi Christer Gardell i wskazuje jedną konkretną spółkę. Spokój zaczął powracać do Båstad. Ruch na Köpmansgatan znów odbywa się normalnie, a na kortach Båstad Sportcenter, gdzie Christer Gardell gra dwa razy dziennie w tenisa, kilka kortów stoi pustych. Światowym rynkom finansowym daleko jednak do spokoju. - Zresztą nigdy nie jest tam spokojnie – zauważa Christer Gardell. Uwaga, jest ekstremalnie drogo! Teraz jednak dzieje się wiele rzeczy, które go niepokoją. Jedną z nich są wyceny na amerykańskim rynku akcji. - Rentowność z wolnych przepływów pieniężnych wynosi średnio 2 proc., podczas gdy rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich wynosi około 5 proc. Powiedziałbym, że amerykańska giełda składa się w 50 proc. z przepływów pieniężnych i w 50 proc. z powietrza. W długim terminie jest to nie do utrzymania - tłumaczy. Wzywa do ostrożności, zwłaszcza że skorygowany o cykl koniunkturalny wskaźnik C/Z, czyli CAPE, wynosi obecnie w USA około 42. Jest to poziom, który zwykle określa się jako ekstremalnie wysoki. - Jednocześnie sytuacja wygląda na paniczną, skoro USA skupują japońskie jeny, aby zapobiec temu, by Japończycy masowo wyprzedawali amerykańskie obligacje w celu zakupu japońskich. Wtedy można zrozumieć, że obawy dotyczące stóp procentowych są w amerykańskim Departamencie Skarbu bardzo duże - mówi. Jego zdaniem problemy często zaczynają się na rynku walutowym i rynku stopy procentowej. - Uważam, że poziom rynkowych stóp w USA może stać się zagrożeniem dla giełd. Przy tak wysokich stopach naprawdę nie rozumiem, dlaczego mielibyśmy inwestować w ekstremalnie wysoko wyceniane amerykańskie giełdy - przekonuje. Widzi amerykański rynek w czarnych barwach: Christer Gardell uważa, że wyceny spółek z Wall Street są zdecydowanie zbyt wysokie. Wśród zagrożeń wymienia też m.in. możliwe przeinwestowanie w sektorze AI FOT. HENRIK MONTGOMERY Kim jest „szwedzki Carl Icahn”? Christer Gardell to jeden z najbardziej znanych szwedzkich inwestorów i zarządzających funduszami, kojarzony przede wszystkim z tzw. aktywistycznym inwestowaniem. Jest współzałożycielem i partnerem zarządzającym Cevian Capital. Fundusz kupuje znaczne pakiety akcji europejskich spółek, a następnie próbuje wpływać na ich strategię i sposób zarządzania, aby zwiększyć ich wartość dla akcjonariuszy. Dlatego Christer Gardell bywa określany mianem szwedzkiego Carla Icahna. W przeszłości Cevian angażował się m.in. w takie spółki jak Volvo, ABB, Thyssenkrupp, Bilfinger, Danske Bank i Telia. Jedną z najbardziej znanych inwestycji było Volvo. Cevian sprzedał w 2017 r. swój pakiet akcji tej spółki chińskiej grupie Geely, osiągając zysk przekraczający 2 mld EUR. Centra danych jak hale do padla. Inwestorzy przyjdą po swoje Kolejnym problemem jest to, że inwestorzy wkrótce zaczną domagać się zwrotu z ogromnych inwestycji w sztuczną inteligencję i centra danych – uważa Gardell. - Jeśli zwrot z inwestycji pojawi się dopiero za siedem lat, a następnie zdyskontujemy te przepływy do wartości obecnej, to w zasadzie nie będą już miały żadnej wartości. Inwestorzy zaczną domagać się zwrotu już w przyszłym roku - przewiduje. Jego zdaniem nie należy jednak oczekiwać szybkiego zwrotu z tych inwestycji. - Powietrze może zejść z rynku w przyszłym roku. W środowisku finansowym centra danych zaczyna się porównywać do hal do padla. W czasie pandemii hale do padla budowano wszędzie i ostatecznie skończyło się to fatalnie. Było ich zbyt wiele, a ich budowa była zbyt droga – mówi Christer Gardell. W tym miejscu pojawia się trzeci poważny problem, na który zwraca uwagę Gardell: bezrefleksyjny kapitał, a w szczególności fundusze indeksowe i ETF-y. Zaliczają się do niego również tzw. closet index funds, czyli fundusze pozornie aktywnie zarządzane. - To fundusze, które w praktyce są funduszami indeksowymi, choć nazywają się inaczej. Wraz z kapitałem krótkoterminowym i spekulacyjnym kapitał pasywny stanowi wyraźną większość amerykańskiego rynku. Problem polega na tym, że fundusze te kupują spółki nawet wtedy, gdy są one absurdalnie drogie. Tak rynek nie powinien działać. Należy sprzedawać to, co jest absurdalnie drogie, a nie kupować - tłumaczy. - Pytanie brzmi, co się stanie, gdy dojdzie do poważnej korekty. Nie wiemy, jak ten kapitał zachowa się podczas prawdziwych spadków, gdy pojawią się duże odpływy środków. Ten nowy rynek nie został przetestowany w warunkach długotrwałych zawirowań. Z pewnością pojawią się problemy, jeśli zabraknie wystarczającej ilości aktywnie zarządzanego kapitału, który mógłby wejść na rynek po stronie kupujących. Aktywni zarządzający od dawna są wypierani przez kapitał indeksowy - wyjaśnia. - Zazwyczaj gwałtowny spadek na giełdzie dotyka szerokiego grona spółek. Jednak firmy, których wyceny mają uzasadnienie w generowanych przepływach pieniężnych, zawsze odbijają – dodaje Gardell. Podkreśla, że to, co opiera się na powietrzu, nie odbija. - W takim przypadku tracisz pieniądze na zawsze - twierdzi. Koncentruj się na firmach generujących trwałe przepływy pieniężne Chaos związany z cłami oraz spadki, które nastąpiły w związku z wojną z Iranem Christer Gardell określa jako niewielkie korekty. - Nie widzieliśmy jeszcze jednak długotrwałej przeceny, podczas której ludzie i instytucje przez dłuższy czas wycofują pieniądze z funduszy indeksowych. Nikt tak naprawdę nie rozumie tego nowego rynku - ocenia. Zdaniem Christera Gardella oznacza to, że nie należy inwestować w spółki, których wyceny opierają się na AI i centrach danych. Zamiast tego należy koncentrować się na firmach generujących trwałe przepływy pieniężne. - W obecnej sytuacji chcemy kupować spółki, których wyceny mają uzasadnienie w generowanych przepływach pieniężnych. Dobrze pasuje do tego Essity. Potencjał jest duży i mamy zaufanie do zarządu – mówi. Zaprzecza, jakoby to Cevian zainicjował pomysł ewentualnej zmiany strategii dotyczącej segmentu produktów higienicznych. - Oczywiście ją popieramy, rozumiemy jej logikę i dobrze, że przeprowadzana jest dokładna analiza. Udział Cevian w akcjonariacie zapewnia funduszowi miejsce w komitecie nominacyjnym. Zazwyczaj Cevian zdobywa również miejsce w radzie dyrektorów w trzech przypadkach na cztery – mówi Christer Gardell. Skup akcji własnych? Tak, ale... Pytanie o to, czy byłby rozczarowany, gdyby nie doszło do zmiany struktury, określa jako hipotetyczne. Plany dotyczące skupu akcji własnych nie są jednak hipotetyczne. - Skup akcji własnych jest generalnie efektywnym podatkowo sposobem przekazywania pieniędzy akcjonariuszom. Ważne jest jednak, aby robić to wtedy, gdy spółki są niedowartościowane. Czasami w USA obserwujemy skup akcji przez skrajnie drogie spółki. Wówczas pieniądze odbiera się pozostałym akcjonariuszom i przekazuje tym, którzy wychodzą z inwestycji. To całkowicie absurdalne - komentuje. Nordea jest kolejną spółką z portfela Cevian, która prowadziła skup akcji własnych. Na razie nie wiadomo, czy zostanie uruchomiony kolejny program. Prezes Frank Vang-Jensen mówił, że wolałby wykorzystać kapitał do zawierania transakcji i zwiększania rentowności. - Oczywiście można dokonywać inwestycji, jeśli znajdzie się dobre okazje. Nie mamy nic przeciwko temu. Uważam jednak, że rozsądne byłoby kontynuowanie dotychczasowego sposobu dystrybucji kapitału – mówi Christer Gardell. W jego ocenie rozsądne jest również to, że Frank Vang-Jensen chce porównywać Nordeę przede wszystkim z nowszymi bankami cyfrowymi. - Bankowość to cyfryzacja. Należy dostarczać produkty i usługi w możliwie najbardziej płynny i efektywny sposób. Lepiej przyglądać się niektórym nowym graczom niż starym dinozaurom - mówi. Ericsson jest wyceniany za nisko Ericsson jest kolejną spółką z portfela Ceviana, która dysponuje dużą gotówką. Christer Gardell mówił po publikacji ostatnich wyników, że gwałtowny spadek kursu akcji był przesadzony, jednak późniejsze odbicie przebiegało opornie. - To część tego, jak obecnie funkcjonuje rynek. Ponieważ brakuje aktywnych inwestorów, powrót kursu do wcześniejszego poziomu trwa nieco dłużej. Ericsson jest jednak nisko wyceniany. To jedna z najtańszych spółek na sztokholmskiej giełdzie – mówi Gardell, chwaląc reorganizację przeprowadzoną przez Börje Ekholma. - Teraz do firmy dołącza Per Narvinger, który ma dużo energii i wielkie ambicje. To może dać naprawdę dobre efekty - kończy Christer Gardell . Po zakończeniu wywiadu, gdy partner Gardella do gry w tenisa stracił cierpliwość i poszedł na siłownię, Gardell chce przekazać jeszcze jedną rekomendację. Dość nieoczekiwanie dotyczy ona książki. - "Uppvaknande" nowego, interesującego autora Malcolma Lidbecka to znakomity międzynarodowy thriller finansowy. Wszystkim zainteresowanym finansami naprawdę polecam tę książkę. W tym roku jest bestsellerem w księgarni w Båstad - mówi.